分析師/CRIC研究中心分析師 朱一鳴、洪圣奇(香港)、陳開朝

  商辦項(xiàng)目業(yè)績貢獻(xiàn)顯現(xiàn)

  今年以來，在典型房企業(yè)績普遍下滑的背景下，富力地產(chǎn)成為少數(shù)幾個(gè)業(yè)績實(shí)現(xiàn)快增的企業(yè)。1-7月，企業(yè)實(shí)現(xiàn)合同銷售292.2億元，同比增長 36%，增速在第一、二梯隊(duì)中，緊次于碧桂園、恒大、華夏幸福。前7月銷售結(jié)構(gòu)：從業(yè)態(tài)看，47%來自高端住宅、12%為別墅、39%為商業(yè)項(xiàng)目，合計(jì)占 98%；從城市能級看，66.2%來自一線，31.8%來自二線，合計(jì)占98%。聚焦高端住宅和商辦項(xiàng)目、集中布局一二線是富力的一大特色。

  從月度看，除了3月份，富力各月銷售都在28-40億元徘徊。主要原因是企業(yè)主力布局的城市，如廣州、北京、南京，遭遇雅居樂、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、萬科等房企大幅度降價(jià)，杭州樓市遭遇寒流，這4大城市前7月銷售貢獻(xiàn)率57%，對企業(yè)業(yè)績提升有較大影響。

  商辦項(xiàng)目對業(yè)績貢獻(xiàn)凸顯。一方面，商辦項(xiàng)目成為業(yè)績快增的支撐力量。3月份企業(yè)銷售91億元，同比激增166%。主要原因是企業(yè)在廣州一個(gè)商用 寫字樓項(xiàng)目熱銷。前7月商業(yè)項(xiàng)目銷售54億元，同比顯著提高，如果剔除這塊，1-7月富力銷售額同比增長僅11%，業(yè)績增長率將減少25個(gè)百分點(diǎn)。另一方 面，商辦項(xiàng)目大幅提升了凈利潤率。今年上半年，企業(yè)毛利率同比下滑2.3個(gè)百分點(diǎn)，凈利率反而提高1.7個(gè)百分點(diǎn)。凈利率上升主要是上半年物業(yè)投資的盈利 及公允價(jià)值上升帶來13.75億元盈利所致。

  目標(biāo)下調(diào)后有望順利完成

  富力董事長李思廉稱，上半年行情雖然不好，但心里一直沒有放棄原定的700億元目標(biāo)，只是到了8月末，銷售仍未見好轉(zhuǎn)，才不得不將目標(biāo)下調(diào)100億元至600億元。

  當(dāng)前市場環(huán)境下，及時(shí)下調(diào)目標(biāo)實(shí)為明智之舉。如果繼續(xù)執(zhí)行700億目標(biāo)，富力8-12月月均要完成80多億元，約是前7月月均銷售的兩倍，從目 前行情看，幾乎不可能。但如果是600億元，最后5個(gè)月月均完成60億左右，對富力而言卻非難事。理由有3個(gè)：其一，下半年可售貨量高達(dá)920億元，較上 半年高出235億元，其中有430億元是上半年存貨，490億元是新推案(包括160億元老盤新推和330億元新盤新推)，即使下半年維持上半年 37.22%的低去化率，也恰好能順利完成目標(biāo)。其二，下半年有248億元的商業(yè)可售資源，包括58億元全新的貴陽富力中心、福州富力中心、廣州富力新港 東項(xiàng)目、天津富力廣東大廈優(yōu)質(zhì)商業(yè)資源。商業(yè)地產(chǎn)一向是富力的強(qiáng)項(xiàng)，今年3月份廣州一商辦項(xiàng)目已得過一次市場驗(yàn)證，所以下半年去化率預(yù)計(jì)會有所提高，何況 市場還有取消限購的利好消息。其三，富力預(yù)留了15%的降價(jià)空間，假如銷售進(jìn)一步遇冷，也可降價(jià)保障目標(biāo)完成。

  現(xiàn)金夠用，凈負(fù)債率仍處高位

  凈負(fù)債率明顯改善，但仍處高位。截至2014年6月末，富力凈負(fù)債率為92.3%，較去年末下降了18.5個(gè)百分點(diǎn)，明顯改善。凈負(fù)債率下滑主 要是今年以來拿地力度大幅下降。1-7月富力僅投入幾十億元拿下147萬平米土地，相比去年全年400多億元拿下2090萬平米，巨幅銳減。在銷售塊增和 拿地銳減的雙重作用下，企業(yè)凈負(fù)債率明顯下降，但由于銷售回款主要用于支付去年拿地余款而非償債，所以凈負(fù)債率依然處于高位。

  現(xiàn)金今年夠用，明年將承受大壓力。截至2014年6月末，富力握有現(xiàn)金245億元，與去年末基本持平。今年到期債務(wù)為180億元，企業(yè)現(xiàn)金短債 比為1.36，現(xiàn)金足夠短債支付。根據(jù)企業(yè)全年資金安排，全年流入為670億元，包括160億元融資，510億元銷售回款；全年支出為610億元，包括土 地購置余款償付220億元，工程建設(shè)費(fèi)用190億元，利息支付、稅費(fèi)、管理費(fèi)、分紅合計(jì)約200億元?？锼阆聛恚挥?jì)短債償付，全年有60億凈現(xiàn)金流入； 計(jì)入180億元短債償付，全年凈現(xiàn)金流出120億元，這樣到年底現(xiàn)金將降至125億元。而2015年企業(yè)又有215億元的債務(wù)到期，屆時(shí)企業(yè)將面臨巨大的 資金運(yùn)營壓力。

  激進(jìn)擴(kuò)張?jiān)儆龊鳎Ｍ馔卣古霰?/span>

  兩次高擴(kuò)張都遭遇寒流。2007年，富力有過一次猛烈擴(kuò)張，土地儲備余量激增46%至至2617.1萬平方米，當(dāng)年凈負(fù)債率猛增67個(gè)百分點(diǎn)至 138.5%，隨即遭遇全球金融危機(jī)，2008年負(fù)債率位于123.2%高危線上。自那以后，企業(yè)發(fā)展變得謹(jǐn)小慎微。從2008年到2012年，土地儲備 余量要么下降，即使增加也控制在15%以內(nèi)，凈負(fù)債率逐漸下滑至90%以內(nèi)。2013年，受大好銷售形勢刺激，富力再次激進(jìn)擴(kuò)張，土地儲備余量激增51% 至4330萬平方米，凈負(fù)債率隨即高企至110.8%。隨后2014年再次遭遇寒流。但所幸的是，在業(yè)績快增和拿地銳減下，目前資金充裕，并無運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

  首次海外擴(kuò)張碰壁。2013年12月，富力首次進(jìn)軍海外，投資85億在馬來西亞新山拿下350萬平米土地。項(xiàng)目與新加坡只有一橋之隔，區(qū)位就像 深圳前海之于香港，非常優(yōu)越，客群定位1/3 新加坡人，1/3 當(dāng)?shù)厝耍Ｏ禄緸閲鴥?nèi)投資和移民需求。項(xiàng)目利潤也不菲，拿地代價(jià)為每平米2000多元人民幣，售價(jià)預(yù)計(jì)為18000。如果在往年，項(xiàng)目只要推出，肯定熱 賣，成為企業(yè)業(yè)績增長一支生力軍。但在馬航事件之后，行情大變，國內(nèi)投資客已基本不再考慮到馬來西亞購房。加上馬來西亞樓市近年已經(jīng)經(jīng)歷過一次熱潮，現(xiàn)在 本地需求也在下滑。綜合來看，富力在馬來西亞的項(xiàng)目，現(xiàn)在開發(fā)很可能會滯銷，加大資金壓力。

  價(jià)格堅(jiān)守可能會錯(cuò)失良機(jī)

  富力董事長李思廉稱，富力項(xiàng)目只要降價(jià)就不愁賣，但未來富力不會大幅降價(jià)，主要原因是不像保利、萬科那樣的國企、大企，富力作為一家中小民企， 削價(jià)對企業(yè)盈利太傷；另外存貨賣完了，還要繼續(xù)拿地，在目前土地市場仍處于高位的背景下，反而會推高負(fù)債率，加之目前資金也充裕，還不如留著慢慢賣。同時(shí) 其還強(qiáng)調(diào)，在不確定的形勢下，未來仍然預(yù)留了15%的降價(jià)空間。

  在樓市調(diào)整期，富力的價(jià)格策略與萬科、融創(chuàng)等房企迥異。像萬科，郁亮稱，今年上半年土地市場并未真正降溫，預(yù)計(jì)下半年會下行，屆時(shí)可能會出現(xiàn)戰(zhàn) 略拿地機(jī)遇。所以策略上，萬科通過隨行就市積極降價(jià)回籠現(xiàn)金。孫宏斌也講，融創(chuàng)目前最重要的維持高位的現(xiàn)金流，利潤相對不重要，重握現(xiàn)金，未來可能有很好 的收購機(jī)會，所以采取更為積極的營銷，加快周轉(zhuǎn)去化。

  富力其實(shí)具有大幅降價(jià)的資本，它對凈利潤的影響應(yīng)該不會很大。目前富力總土地儲備成本為1700元/平米，土地成本僅為今年前7月平均售價(jià) 13993元/平米的12%，土地單價(jià)成本甚至低于雅居樂。雅居樂是今年降價(jià)最厲害的房企，董事長陳卓林卻表示，項(xiàng)目大降價(jià)后，對企業(yè)凈利影響不大，因?yàn)?適用的土地增值稅費(fèi)率也下降了一個(gè)檔次。

  我們認(rèn)為，富力的價(jià)格策略無可厚非。但矢志堅(jiān)守價(jià)格并非明智之舉，這可能導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失未來潛在的拓展良機(jī)。

   補(bǔ)充說明：此報(bào)告僅為企業(yè)業(yè)績發(fā)布后的及時(shí)快評，后期CRIC研究中心還將有詳實(shí)的半年報(bào)分析報(bào)告推出，敬請關(guān)注！