??導(dǎo)讀

??房企在積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化，嘗試境外上市的同時(shí)，仍需關(guān)注國(guó)內(nèi)公募REITs的進(jìn)展，把握機(jī)遇。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、羊代紅、洪宇桁、陳家鳳

??隨著房地產(chǎn)逐漸從住宅的增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)換到存量市場(chǎng)，越來(lái)越多房企開(kāi)始布局存量物業(yè)，不同于短平快的住宅開(kāi)發(fā)邏輯，當(dāng)前自持存量物業(yè)可能面臨諸多痛點(diǎn)。

??首先，存量物業(yè)初始投資成本高，而前期開(kāi)發(fā)或并購(gòu)階段融資渠道相對(duì)有限，導(dǎo)致前期自有資金投入較大；其次，投資周期長(zhǎng)，存量物業(yè)的回收周期至少需要10年，其中酒店至少需要15年，相對(duì)容易造成資金沉淀；最后，當(dāng)前國(guó)內(nèi)缺少有效的存量物業(yè)退出渠道，標(biāo)準(zhǔn)REITs和股權(quán)基金等較難實(shí)現(xiàn)。

??迫于資金壓力，當(dāng)前部分房企開(kāi)發(fā)存量物業(yè)均以“只售不租”或“以售養(yǎng)租”為主，導(dǎo)致存量物業(yè)無(wú)統(tǒng)一的專業(yè)管理，品質(zhì)和經(jīng)營(yíng)水平有所影響。如何盤活存量物業(yè)，拓寬融資渠道，甚至打包出售物業(yè)權(quán)益實(shí)現(xiàn)退出，成為房企亟待解決的問(wèn)題。

??存量物業(yè)融資工具多元，互有利弊

??1、資產(chǎn)證券化與存量物業(yè)傳統(tǒng)融資工具形成互補(bǔ)（部分略）

??存量物業(yè)是指長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)以獲取經(jīng)營(yíng)收入或資產(chǎn)升值的投資性物業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)較為豐富，主要包括零售、辦公、酒店、文旅、養(yǎng)老、文旅、租賃、產(chǎn)業(yè)園和物流倉(cāng)儲(chǔ)等。從存量物業(yè)前期、運(yùn)營(yíng)期和后期的不同投資階段來(lái)看，在前期開(kāi)發(fā)和并購(gòu)階段，房企更依賴開(kāi)發(fā)貸（或并購(gòu)貸）、信托貸款、私募基金和債券等融資工具。直到持有運(yùn)營(yíng)階段產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收入，可將可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合打包成資產(chǎn)池向投資者發(fā)行，主要包含CMBS、收益權(quán)類ABS和類REITs等債權(quán)證券化工具，其中CMBS是傳統(tǒng)融資工具經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸的替代品。而后期退出階段則可通過(guò)將存量物業(yè)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓予私募基金或標(biāo)準(zhǔn)REITs實(shí)現(xiàn)資本變現(xiàn)，退出后的資金可再次用于新一輪的投資，從而形成存量物業(yè)的投資閉環(huán)。

??2、赴境外REITs/IPO限制多，類REITs靈活處置物業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯（部分略）

??按融資性質(zhì)的不同，存量物業(yè)的融資方式可分為債權(quán)融資和股權(quán)融資等兩類。債權(quán)融資方式，主要涉及經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款、CMBS、收益權(quán)類ABS和類REITs等工具，若涉及長(zhǎng)租公寓和公租房等住宅租賃類項(xiàng)目也可利用住房租賃專項(xiàng)債。債權(quán)融資工具有以下特征：

??（1）期限上，CMBS和類REITs期限最長(zhǎng)，以15年以上為主，CMBS最長(zhǎng)可達(dá)18-26年,類REITs最長(zhǎng)可達(dá)40年以上，而住房租賃專項(xiàng)債和經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款期限中等，通常上不超于8年，而涉及存量物業(yè)的收益權(quán)類ABS主要是租金收益權(quán)ABS，受不同租賃期限的影響，收益權(quán)類ABS存續(xù)期限分布相對(duì)不均。

??（2）除類REITs外，其他4類債權(quán)融資工具均保留對(duì)物業(yè)的所有權(quán)，對(duì)融資方而言，不可資產(chǎn)出表。而類REITs需要分類討論，如果是偏股性類REITs，則一般由PE購(gòu)買存量物業(yè)的股權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃再認(rèn)購(gòu)全部PE份額，實(shí)現(xiàn)物業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移（資本變現(xiàn)），可出表；如果是偏債性類REITs則未實(shí)現(xiàn)物業(yè)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，不得出表。

??（3）交易結(jié)構(gòu)和融資成本上，債權(quán)證券化工具交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，以雙SPV結(jié)構(gòu)為主，其目的是將基礎(chǔ)資產(chǎn)與資產(chǎn)原始權(quán)益人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，令資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)變?yōu)榛A(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)池所構(gòu)成的現(xiàn)金流，而非原始權(quán)益人，從而降低證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高信用等級(jí)，降低融資成本。而住房租賃專項(xiàng)債和經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，更依賴主體信用定價(jià)，融資成本受到主體信用資質(zhì)的限制。

??（4）募資用途上，住房租賃專項(xiàng)債目前明確主要用于租賃住宅的經(jīng)營(yíng)，不得用于支付土地款，而經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款需嚴(yán)格按照《固定資產(chǎn)貸款管理辦法》的指定用途限于項(xiàng)目建設(shè)，而債權(quán)證券化用途相對(duì)更為靈活。

??（5）增信措施上，債權(quán)證券化可以通過(guò)內(nèi)外部增信的手段來(lái)提高證券化產(chǎn)品的信用，從而降低融資成本，內(nèi)部信用增級(jí)主要包括結(jié)構(gòu)化分層、超額覆蓋、差額支付承諾等,而外部信用增級(jí)主要涉及第三方信用擔(dān)保和優(yōu)先收購(gòu)權(quán)等。而經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款的增信措施較為單一，主要以存量物業(yè)抵押、實(shí)控人保證擔(dān)保和其旗下核心公司擔(dān)保等方式，而住房租賃專項(xiàng)債甚至可以不設(shè)置擔(dān)保。

??債權(quán)融資：ABS無(wú)需物業(yè)產(chǎn)權(quán)類REITs釋放更多商業(yè)價(jià)值

??1、CMBS/CMBN：經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸的替代品，融資規(guī)模大且期限長(zhǎng)

??1）發(fā)行量持續(xù)高位穩(wěn)定，金茂、金融街等成發(fā)行主力（部分略）

??商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券是以商業(yè)物業(yè)為抵押，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以相關(guān)資產(chǎn)未來(lái)收入（如租金、物業(yè)費(fèi)和商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

??2014年資產(chǎn)證券化由原先的審批制轉(zhuǎn)化為備案制，同年12月中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，對(duì)CMBS實(shí)行負(fù)面清單管理，CMBS迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，8月首單CMBS“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”于深交所上市。

??2017年深交所發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》，進(jìn)一步對(duì)CMBS底層資產(chǎn)的選擇、主體準(zhǔn)入門檻和抵押率進(jìn)行明確規(guī)定。進(jìn)入2017年后，疊加政策支持以及常規(guī)融資渠道受限的影響，CMBS發(fā)行量激增，逐漸成為資產(chǎn)證券化的發(fā)行主力。根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)，2017年房地產(chǎn)CMBS發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)179.6%至577.3億元，發(fā)行量占資產(chǎn)證券化比重達(dá)31.2%。從2017到2020年，房地產(chǎn)CMBS發(fā)行量對(duì)資產(chǎn)證券化的貢獻(xiàn)度持續(xù)穩(wěn)定在27%上下。截至2020年底，CMBS發(fā)行量高位穩(wěn)定，發(fā)行規(guī)模1356.4億元，同比增長(zhǎng)19.8%。

??2）相比經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸規(guī)模大、利率低，但準(zhǔn)入門檻高（略）

??3）案例：首開(kāi)ABN2020-1底層業(yè)態(tài)以辦公零售為主，抵押率高達(dá)68%（略）

??2、ABS/ABN：以住房租賃為主，無(wú)需物業(yè)所有權(quán)且相對(duì)靈活

??1）歷年發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小，住房租賃ABS成為主流（略）

??2）無(wú)需擁有物業(yè)所有權(quán)，利好輕資產(chǎn)住房租賃（略）

??3、類REITs：解決商業(yè)項(xiàng)目流動(dòng)性不足，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

??1）歷年發(fā)行量階段性上升，期限更長(zhǎng)且成本更低（略）

??2）與境外公募REITs仍有差異，稅收措施仍需解決（略）

??3）案例：新城發(fā)行國(guó)內(nèi)首個(gè)商業(yè)類REITs，回籠資金促進(jìn)發(fā)展（略）

??股權(quán)融資：從境外到境內(nèi)REITs或是下一個(gè)突破口

??1、IPO：優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，更利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

??1）商管輕資產(chǎn)上市是當(dāng)前主要趨勢(shì)，以物管+商管為主（部分略）

??融資環(huán)境趨緊下，房企積極分拆旗下業(yè)務(wù)上市，商管也是其中熱門分拆的板塊，實(shí)現(xiàn)分拆上市可以募集資金，同時(shí)降低母公司的負(fù)債率；此外，隨著存量時(shí)代的到來(lái)，房企持有投資物業(yè)管理規(guī)模逐步提升，存量物業(yè)輕資產(chǎn)上市也能對(duì)接更大的資本市場(chǎng)。2019年12月30日，寶龍商業(yè)管理正式在香港聯(lián)合交易所主板掛牌交易，是內(nèi)地首家商業(yè)地產(chǎn)分拆商業(yè)管理業(yè)務(wù)赴港上市的輕資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，從而拉開(kāi)了房企分拆商業(yè)輕資產(chǎn)上市的序幕，此后金融街物業(yè)、卓越商企服務(wù)、合景悠活、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、星盛商業(yè)等接連赴港上市，此外，2020年12月禹洲集團(tuán)旗下的禹佳生活服務(wù)提交招股書(shū)，中駿商管2021年1月提交了上市招股書(shū)。

??從目前來(lái)看，當(dāng)前商業(yè)板塊的輕資產(chǎn)分拆上市主要分為兩種模式：一種是將物業(yè)管理板塊與商業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊合并到一個(gè)平臺(tái)統(tǒng)一上市，如寶龍商業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活等，業(yè)務(wù)包含自身的住宅物業(yè)管理服務(wù)以及商業(yè)運(yùn)營(yíng)及管理服務(wù)；另一種則是單獨(dú)拆分物業(yè)管理板塊和商業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊上市，如星河地產(chǎn)旗下有住宅物業(yè)管理公司星盛物業(yè)和純商業(yè)運(yùn)營(yíng)及管理服務(wù)星盛商業(yè)，2021年實(shí)現(xiàn)了分拆星盛商業(yè)上市。

??2）案例：上市助力寶龍商業(yè)擴(kuò)張，2025年目標(biāo)管理商場(chǎng)150家（略）

??3）重資產(chǎn)IPO難獲投資者青睞，少有成功案例（略）

??4）輕資產(chǎn)商管更受青睞，但仍未解決存量物業(yè)與資本對(duì)接（略）

??2、私募基金：實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目前期輕資產(chǎn)化，降低企業(yè)財(cái)務(wù)壓力

??1）私募基金轉(zhuǎn)向股權(quán)合作，投資者引入注重短期收益（略）

??2）案例：凱德通過(guò)私募基金及REITs打造完整資金閉環(huán)（略）

??3、境外REITs：實(shí)現(xiàn)存量物業(yè)真正退出，值得房企嘗試

??1）境外REITs上市重點(diǎn)關(guān)注香港、新加坡兩地（略）

??2）新加坡制度建立更早且成熟，香港證券規(guī)模大具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)（略）

??3）案例：越秀REITs與母公司形成互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)提前退出（略）

??4、境內(nèi)公募REITs：基礎(chǔ)設(shè)施REITs即將起航，限制較嚴(yán)以穩(wěn)為主

??1）開(kāi)啟基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，獨(dú)創(chuàng)公募基金+ABS結(jié)構(gòu)

??通過(guò)綜合借鑒境外市場(chǎng)公募REITs的成熟經(jīng)驗(yàn)，再結(jié)合國(guó)內(nèi)類REITs產(chǎn)品發(fā)展情況，我國(guó)的公募REITs研究也在2018年提上了日程，并在2019年兩會(huì)上成為了熱點(diǎn)議題，推出中國(guó)公募REITs的呼聲較為高漲。因此近年來(lái)相關(guān)監(jiān)管部門、主管部委都在各個(gè)場(chǎng)合多次表態(tài)要積極推進(jìn)公募REITs發(fā)展進(jìn)程。2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，試點(diǎn)范圍包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口、水電氣熱、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，標(biāo)志著我國(guó)公募REITs試點(diǎn)正式啟航。

??2021年1月29日，上交所和深交所分別發(fā)布了公募REITs相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，包括公募REITs業(yè)務(wù)辦法、發(fā)售指引和審核關(guān)注事項(xiàng)指引，意味著我國(guó)公募REITs的發(fā)展已經(jīng)取得了階段性進(jìn)展，即將正式落地。結(jié)合2020年8月發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》的規(guī)定，我國(guó)的公募REITs基本呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

??（1）80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，形成“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的結(jié)構(gòu)模式；

??（2）基金通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等特殊目的載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利；

??（3）基金管理人主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的；

??（4）采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%；

??（5）底層資產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正。預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%。

??值得注意的是，目前我國(guó)公募REITs 確立的“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”結(jié)構(gòu)與多數(shù)境外成熟市場(chǎng)的公募REITs結(jié)構(gòu)有所不同，是根據(jù)我國(guó)國(guó)情進(jìn)行的一大調(diào)整。這一結(jié)構(gòu)基本符合現(xiàn)有的《基金法》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，僅需突破公募基金投資比例和投資范圍的限制，而無(wú)需對(duì)基本法律制度進(jìn)行修改，立法成本最小。但這一選擇也存在一些問(wèn)題需要進(jìn)一步解決，比如結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜、收益率可能逐層攤薄、內(nèi)部治理效率降低、對(duì)相關(guān)參與人的專業(yè)勝任要求較高等。

??2）我國(guó)公募REITs要求較嚴(yán)，總資產(chǎn)不超凈資產(chǎn)140%（略）

??總結(jié)：股權(quán)融資限制較多 國(guó)內(nèi)公募REITs仍有漫漫長(zhǎng)路

??隨著存量時(shí)代的到來(lái)，房企持有存量物業(yè)占比加大，但存量物業(yè)卻存在著前期投入較大、回報(bào)周期較長(zhǎng)的固有特點(diǎn)，再加上近年來(lái)傳統(tǒng)融資渠道受限，因此給房企的資金鏈帶來(lái)了較大的壓力。在此背景下，在存量物業(yè)融資方面，房企運(yùn)營(yíng)商可以從以下三個(gè)方面著手：

??首先，繼續(xù)積極推進(jìn)境內(nèi)資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新融資方式。資產(chǎn)證券化通過(guò)將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流通的證券，較好地解決了不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題。同時(shí)由于這類融資方式可以通過(guò)較為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)與資產(chǎn)原始權(quán)益人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，還可以通過(guò)內(nèi)外部增信的手段來(lái)提高證券化產(chǎn)品的信用，因此能夠突破主體的信用制約，降低融資成本，減少融資限制。目前資產(chǎn)證券化債權(quán)融資工具的主要產(chǎn)品有ABS/ABN、CMBS/CMBN以及類REITs產(chǎn)品幾種。這幾種產(chǎn)品在融資期限和底層資產(chǎn)要求等方面都有所區(qū)別，由此帶來(lái)了不同的融資門檻，房企可以根據(jù)自己的底層資產(chǎn)項(xiàng)目情況和自身需求進(jìn)行靈活運(yùn)用。

??同時(shí)，嘗試境外REITs上市或IPO等融資方式。相比于債權(quán)類融資方式，境外REITs或IPO等股權(quán)類融資方式則是一種更優(yōu)方式。具體來(lái)看,IPO融資所得金額不需償還，且有利于上市公司獨(dú)立發(fā)展；公募REITs則期限較長(zhǎng)甚至永續(xù)，且可以實(shí)現(xiàn)物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移，因此最為適合房企進(jìn)行退出，從而大幅縮短存量物業(yè)回報(bào)周期。但是因?yàn)槟壳癆股房地產(chǎn)相關(guān)的IPO已經(jīng)暫停，赴境外發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)REITs或IPO又會(huì)面臨較多資產(chǎn)出境方面的法律和稅收限制，因此相對(duì)門檻較高。而目前正在逐漸完善的境內(nèi)公募REITs則可能在未來(lái)成為存量物業(yè)融資的一大突破口。

??隨著我國(guó)公募REITs的相關(guān)制度法規(guī)的不斷完善以及市場(chǎng)的逐漸成熟，基礎(chǔ)設(shè)施類的公募REITs即將作為先行者起航。相比基礎(chǔ)設(shè)施，商業(yè)地產(chǎn)更加契合公募REITs的產(chǎn)品特點(diǎn)。未來(lái)公募REITs若是擴(kuò)展到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)大量的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)將能實(shí)現(xiàn)資本對(duì)接，其融資需求或?qū)⑦_(dá)到千億或萬(wàn)億。雖然我國(guó)公募REITs推廣到商業(yè)地產(chǎn)的時(shí)間不確定，且推出時(shí)的監(jiān)管要求仍可能較為嚴(yán)格，但是對(duì)于房企而言仍應(yīng)該做好提前準(zhǔn)備，如深入研究公募REITs的試點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)、準(zhǔn)入門檻和運(yùn)營(yíng)機(jī)制，同時(shí)結(jié)合自身持有投資物業(yè)的特點(diǎn)做好相應(yīng)準(zhǔn)備，才能在我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)類的公募REITs真正到來(lái)之際，第一時(shí)間從中享受紅利。