??2016年中期，80家A股和H股上市房企的營業收入同比增長了28.2%，毛利上升了21.6%，凈利潤增速為9.2%，歸屬母公司凈利潤增幅8.3%；2015年中期上述指標則依次為13.8%、8.1%和13.8%和8.2%。盡管房企的業績增速提升，但增收不增利的情況較為明顯。

??毛利方面，大中型規模的房企增速表現最佳。A股的金科股份、中天城投、華發股份、濱江集團等連續兩年業績大幅提升，2014到2016年的毛利總增幅分別達到了128.9%、115.7%、92.5%和91.8%。H股的深圳控股、中國奧園、時代地產等的毛利也連年增長，其中深控兩年共增長了124.7%。

??凈利方面，房企的凈利增速始終小于營業收入，大于權益凈利，在上市房企規模擴大的同時，投資者從中能分享到的收益并無太大提升。這并非完全是行業盈利水平下降導致，近年流行的合作開發項目陸續竣工使得少數股東分得的凈利潤比例逐期提升，母公司股東權益部分占比隨之下降。

??從加權平均值來看，2016年中期母公司股東權益凈利占比下降的速度有所放緩，并且基于萬科事件后，投資者愈發關注少數股東身份，對股權合作、跟投、小股操盤等模式也褒貶不一，我們預計新增項目中權益比例進一步下降的可能性小，對已售項目房企也會針對性安排竣工時間節點，后幾個報告期不會出現母公司股東權益凈利占比大幅下跌的情況，而是將在數次小幅下降后反彈。

??那么，對于行業而言，母公司股東權益凈利占比下降到底是好事還是壞事？

??我們認為，房企管理層在做出項目合作及并表決策時的動機很難從財報中甄別，只能從結果中判斷是否對投資者有利：1)權益凈利潤與凈利潤、營收增長增幅間的差距應當在合理范圍內；2)權益凈利潤的增幅在30%以上則可視作業績對投資者利益有利，少數股東凈利潤增幅的參考意義減??；3)權益凈利潤的增幅在10%以下，并且低于凈利潤增幅20個百分點以上，則該企業采用的合作戰略正確性有待商榷；4)中型規模以下的房企須結合變動凈額研判。

??A股上市的標桿房企中，兩大龍頭萬科和保利地產在近兩年的中報中均出現了一次權益凈利潤增長幾近0%的情況，明顯低于當期凈利潤和營收增幅，或是因銷售進入千億后維持規模高增速有難度，通過增加合作項目的方式確保一定的銷售和營收增幅能減輕輿論壓力。表現較好的是華夏幸福，2015和2016年中期的權益凈利潤增速分別為32%和31%，高于凈利潤的17%和25%。

??H股上市的標桿房企中，并沒有出現權益凈利潤與凈利潤的增幅差距大的現象，海外投資者更注重利潤和分紅或是主因。表現較好的如中海，2016年中期中海的母公司股東權益凈利占比下降了一個百分點至97%，但權益凈利潤的增速與營收和凈利相同，均為30%。

??在萬科等行業龍頭的引領下，房企開始注重合作和操盤并表手段，但在確?！懊孀印钡耐瑫r投資者的利益也應當更受保護——畢竟在企業銷售金額連跨多個千億級門檻的同時，公司股東應占的利潤分成若沒有相應變化，投資者會產生較大的心里落差。我們建議房企主動在財報中披露權益銷售額及增速；對項目合作方的身份、明股暗債的融資成本、員工跟投當期流出的現金分紅量等數據信息的強制公開亦迫在眉睫。

??●率●

??2016年中期，80家A股和H股標桿房企的平均毛利率延續了2015年中期的下滑趨勢，但降幅均有所縮窄，平均降幅從4.3個百分點減少至1.6個百分點，距離底部。地價競爭帶來的成本壓力依舊，但由于2015年起房企紛紛回歸一線城市，市場也開始逐步回暖，因此2016年中期結轉項目結構有所優化。

??除了土地、建安等成本增加的原因外，房企用非自有資金擴張帶來的財務費用增加，以及利息資本化率提高也是毛利率下降的一大主因。利息資本化是指將發生在固定資產購置或建造過程中的借款費用作為資產價值形成的一部分，當所購建的固定資產達到預定可使用狀態時停止。簡而言之，即房企在報告期間，實際支出的未竣工項目貸款利息不計入財務費用(影響凈利)，而是在后期項目竣工后計入營業成本(影響毛利)。

??A股不披露當期資本化的財務費用或比例，從H股標桿房企的整體情況來看，利息資本化率較低的房企，毛利率較資本化率高的房企更出色。從下圖2014-2016三年利息資本化率和毛利率的算數平均值對比來看，一些典型的高毛利率的房企如金茂、建業、深控等利息資本化率較低，而毛利率在行業中處于偏低水準的的碧桂園、首創等利息資本化率較高。

??在過去數年，核心和非核心城市分化愈發嚴重，一方面使得核心土地總價上升，動輒數十億上百億元；另一方面也迫使區域型房企向全國發展，擴大規模。這兩大因素都大大提升了房企的融資需求，利息支出自然也是水漲船高。不過，2016年市場資金面變得更為寬松，房企紛紛發行境內公司債替代原有高息債，融資成本明顯降低，因此2017年末起房企毛利率有望回升。

??利息資本化率的變化對房企的影響有滯后性。當期將資本化的財務費用比例提高，能使凈利潤數據更“漂亮”，但對毛利率的不利影響則會在未來一年至一年半的報表中逐步顯現，周轉較慢的房企可能影響更長久；當期降低資本化率會使凈利率下降，但后期毛利率的承壓減輕；最后，負債率和融資成本均較低的房企如中海、華潤等，毛利率受到利息資本化率的影響相對更小。房企采用怎樣利息資本化比例，取決于其對業績釋放的安排、在資本市場的訴求、周轉速度等。

??從下圖中可看出利息資本化率變動對一年后結轉毛利率的影響：將標桿房企2015與2014年中期利息資本化率的差值從高到底排列(同比持平的碧桂園為中心)，對比2016與2015年中期毛利率的差值，可看出絕大部分房企在某個報告期內的利息資本化率同比提升越多，一年后的毛利率降幅越明顯，反之亦然；若報告期內的利息資本化率不變，則一年后毛利率基本持平。

??隨著企業的融資需求不斷加大，市值管理和投資者關系越來越受重視，財報上的盈利數據則是投資者判斷企業價值最主要的手段。與企業對靚麗財報的期望相悖的是，房地產行業盈利水平整體呈下降趨勢，更多通過非主業影響凈利率的方法因此出現，通過這一指標判斷企業的真實盈利水平變得困難，尤其是部分中小企業的收入規模較小，一次資產處置就可能導致凈利率失真，每一期波動明顯。

??較極端的案例如格力地產2015年中期處置可供出售金融資產帶來的收益高達10.87億元，甚至高于1.15億元的營業收入，使其當期的凈利率畸高至796.7%。三湘股份、上實發展、蘇州高新等凈利潤波動也十分明顯。

??凈利率的大起大落往往是非房地產主業經營的因素造成，波動越大越具“注水”嫌疑。若按營收規模將A股和H股的標桿房企分成六類，則2014-2016年中期龍頭房企的毛利率方差最小，為0.1%；大型和大中型房企的方差次之，均為0.2%；小型和中小型房企的方差分別為0.4%和3.6%；小型房企的方差最大，高達182.9%。

??很顯然，房企規模越小，越容易出現凈利率大幅上下的情況，原因主要有兩方面：一方面，小型規模的房企每一期結轉的項目少，單個區域和項目的表現對整體結轉利潤的影響較大；另一方面，部分小型房企的主業落后，不得不進行轉型試水、資產處置等增加盈利，甚至扭虧為盈，大型房企要“做手腳”更具難度。

??因此，我們認為，凈利潤指標已逐漸失去原有意義，只能作為研判行業整體趨勢的輔助，對企業個體應當手動計算、分類討論?？梢酝ㄟ^觀察近三年的凈利率變化情況及與毛利率的對比，若凈利率波動較毛利率更大，或凈利率高于毛利率，則應當進一步分析其財務報表附注。

??●真●

??針對凈利潤數據失真的現象，A股和H股實質上均定義過“擠掉水分”后的盈利指標，分別名為“扣除非經常性損益后的凈利潤”和“核心凈利潤”，但A股的標準有一刀切之嫌，H股則并未強制要求企業在財報中公布。

??A股非經常性損益是指公司發生的與經營業務無直接關系，以及雖與經營業務相關，但由于其性質、金額或發生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。根據證監會規定包括以下情況：

??H股對核心凈利潤中不可包含的收益并沒有規定范圍，但各大投行的財務模型中一般會有約定俗成的算法。企業在財報中不會列出數據，僅通過業績發布會或類似場合與投資者溝通相關數據。一般而言，香港上市房企的核心凈利潤中應當剔除下列數據：

??A股和H股的會計法則不同和房地產行業的特性決定了，對每一家企業的財報都人工進行計算才是摸透盈利能力的最佳方法。如有將金融作為主業之一的房企財報中，長期會出現可供交易金融資產收益；部分房企通過股權轉讓方式進行整棟樓銷售實質上與主業有關，但會計入處置長期股權投資收益；萬達、金茂等房企在區域開發模式上的優勢決定了政府補貼金額較高等。計算利潤的標準應隨著行業發展，受到企業產業鏈延伸、轉型業務培育、房價漲幅變化、投資者當下的偏好、乃至企業粉飾報表的手段升級不斷改變，沒有一種標準可作為永久的權威。

??基于上述原因，我們將按每個報告期不固定標準、人工“擠掉水分”的利潤指標命名為“可持續現金利潤”。原則上看，判斷報表中的收益能否被計入“可持續現金利潤”，最主要依據有兩方面：一是這部分收益是否帶來了真實的現金流入，而非僅是賬面上的增值或浮盈；二是這部分收益是否具有可持續性，成為上市公司穩定的收益來源。根據當前行業發展情況，我們在計算房企2016年中期的可持續現金利潤時主要遵循以下規則：

??1) 大宗物業銷售帶來的收益計入可持續現金利潤。物業開發原本便是房企的主業，無論是住宅、辦公樓還是酒店的整棟出讓均是企業的綜合實力的一部分，應當被計入。值得注意的是部分物業會以股權轉讓的方式出售，在A股中可能會在投資收益中的“處置長期股權投資”部分體現，應當與處置其他子公司股權的狀況予以區分，如招商蛇口的處置長期股權投資收益中包含了出售夢工廠大廈的收益12.8億元和合營公司股權轉讓收益1.04億元。

??2) 金融業務投資的收益計入可持續現金利潤。經歷了2014-2015年的多元化試水后，房企在主業外普遍選擇金融、資產管理等作為與地產協同發展的新業務。在從事這些投資類業務時房企有現金流和價值判斷的優勢，同時也有長期培育的主觀意圖，因此我們認為該部分收益(或損失)具有可持續性。在報表中可體現為“可供交易金融資產收益”，即收到被投資企業的分紅，或“處置可供交易金融資產”，即變賣持有股權帶來的收益。

??3) 資產證券化帶來的收益根據回購約定判斷。若不存在回購可能性的，如在新加坡上市交易的REITS，可視為真正的資產出表，確認為收益；若約定回購或隱含變相回購承諾的，則應當視為融資行為，而非真實收益。在計算可持續現金利潤時，可查詢資產證券化產品條款對該部分收益進行判斷。

??4) 處置非主業子公司股權帶來的收益不計入。一些借殼上市的企業，或地方國企資產中有部分與房地產行業無關的企業，無論目的為何，變賣這些資產有助企業聚焦主業，通常被計入“處置長期股權投資”、“出售一家附屬公司收益”等，但這部分收益不具備可持續性，因此應當從利潤中剔除。

??5) 合作開發股權轉讓、并表重估收益不計入。合作開發已成為行業常態，有兩種情況可能會對財報造成影響：一是房企先行獨立拿地后，將股權轉讓給其他合作方，由此帶來的收益；二是部分企業將原本計入長期股權投資的項目轉為作并表處理，再將這部分資產重估帶來的賬面收益。這部分收益的來源是資本運作而非運營，也沒有真正帶來的現金收益，無法作為衡量企業盈利能力的依據，但有少數規模較小的企業借此明顯提升了凈利率。

??6) 持有物業公允值變動、證券浮盈不計入。房企報表中的公允值變動一般來自持有物業和金融資產，無論是根據成本還是公允值計量，在當期均無法帶來現金收益回報投資者。值得注意的例外情況是，少量房企如恒大、首創置業等承諾以凈利潤而非核心凈利潤為分紅基數，也就是說公允值收益也是投資者現金回報的一部分，對于這部分企業應當分開討論。

??在依據可持續現金利潤指標判斷企業盈利能力時，應當綜合利潤量、同比變化、利潤率等指標進行判斷，原因是投資者訴求決定了A股和H股兩地的企業看重的指標不同：A股投資者相對看好收入規模增速快的企業，企業傾向于并表更多的合作項目增收；H股投資者則依賴利潤率的變化來看企業趨勢，企業傾向于收入不并表，直接在合營聯營項目收益中體現提升利潤率。

??我們認為，同時滿足“可持續現金利潤率高于10%”和“可持續現金利潤規模增幅超過20%”兩個條件的企業，盈利能力較強且后續發展向好。2016年中期，房企中的“盈利之王”依然為中海，可持續現金利潤166.6億元，同比增長30.0%，可持續現金利潤率24.8%與去年同期持平，盈利指標均遙遙領先其余房企。其余盈利能力較強的房企可分四類：一是有穩定的持有物業租金收益的企業，如華潤置地、金融街、龍湖等；二是有園區運營類業務收益的企業，如華夏幸福、招商蛇口等；三是參與舊改或一級土地開發的國企，如中國金茂和深控；四是投資眼光較強的企業，如金融業務收益出色的泰禾等。

??50家A股標桿房企指：中國國貿、格力地產、保利地產、大龍地產、新湖中寶、魯商置業、天津松江、云南城投、北京城建、天房發展、華發股份、華夏幸福、首開股份、金地集團、藍光發展、棲霞建設、迪馬股份、綠地控股、嘉寶集團、信達地產、ST中企、京投發展、珠江實業、光明地產、蘇州高新、華遠地產、上實發展、京能置業、世茂股份、新城控股、北辰實業、萬科A、中糧地產、中洲控股、中航地產、華僑城A、天健集團、金融街、廣宇發展、中天城投、順發恒業、金科股份、陽光城、泰禾集團、三湘股份、中南建設、招商蛇口、榮盛發展、濱江集團、南國置業

??30家H股標桿房企指：保利置業、越秀地產、上實城開、深圳控股、中海地產、世茂地產、中國金茂、建業地產、旭輝控股、龍湖地產、路勁基建、當代置業、華潤置地、時代地產、寶龍地產、禹洲地產、合景泰富、景瑞控股、融創中國、中駿置業、碧桂園、富力地產、首創置業、融信中國、中國恒大、遠洋集團、龍光地產、雅居樂、中國奧園、綠城中國

??專題目錄：

??一、規模與毛利連年增長，標桿企業強者恒強？

??1、毛利依舊保持增速，部分企業兩年實現翻番

??2、凈利增速放緩，每年增長幅度普遍低于規模

??二、吹噓凈利潤增幅前，先看清錢進了誰腰包！

??1、母公司權益凈利增幅最小，占比不會繼續大降

??2、增幅中看合作戰略成敗，權益數據披露應加強

??三、土地成本明明很低廉，毛利率為何上不去？

??1、資本化利息壓低毛利率，17年有望觸底回升

??2、從當期利息資本化率，可預估未來毛利率變化

??四、凈利率指標滿滿套路，哪類房企最不靠譜！

??1、平均凈利率逐年加速下滑，部分龍頭觸底反彈

??2、凈利率難反應真實盈利，小型房企波動最明顯

??五、最接地氣的盈利指標算法，讓本文告訴你！

??1、傳統指標一刀切，核心盈利算法應當與時俱進

??2、采用可持續現金利潤指標，衡量穩定現金收益

??3、盈利之王依舊中海，開發+運營型表現最出色